建设银行在基建和按揭领域具有传统优势，目前地位依然巩固。但我国经济已步入结构转型的关键时期，同时，利率市场化、金融脱媒等现象加剧也倒逼银行业主动转型。建设银行顺应行业趋势向轻型化、综合化、国际化转型，依托庞大的客户资源、渠道资源等优势，加速拓展新型业务领域，培育新的竞争优势。

■巩固基建和按揭传统优势，培育大零售竞争新优势

建设银行成立之初的职能就是支持国家基础设施建设，在基建领域形成了明显优势，在2020年财政政策更加积极有为背景下将更加受益。

建设银行凭借在个人住房贷款上的传统优势，2016年个人贷款规模成为业内第一。2017年建设银行推进零售优先战略，为零售业务让道，2018年又全面施行“住房租赁、普惠金融、金融科技”三大战略，借助金融科技形成以按揭牵头，其他业务跟进的格局。信用卡、消费信贷、普惠金融等已经成为建设银行新的竞争优势。

■财务分析：盈利能力高且可持续性强

建设银行超额ROA主要来自负债成本低和成本管控优势。建设银行积累了丰富的大企业客户和政府资源，对公结算账户沉淀了大量活期存款，存款成本处于行业低位。低成本匹配低收益低风险资产，资产质量优异且不良认定极其严格。同时，建设银行在成本管控、中收及净资本方面也具备优势。

■投资建议

通过多角度估值得出公司内在价值为8~12元，对应2020e PB 0.9~1.3x。我们认为建设银行基建领域和个人住房贷款领域优势依然稳固，基本面持续优异。近年来在大零售领域形成了较为明显的优势，但并未充分体现在其当前的估值中，首次覆盖给予“买入”评级。

■风险提示

多种因素可能会对我们的判断产生影响，包括估值的风险、盈利预测的风险、政策风险、财务风险、市场风险、其它风险等，详见正文。

目录

一、估值与投资建议

1.1 绝对估值

1.2 相对法估值

1.3 投资建议

二、基建领域是建设银行对公传统优势

三、强化大零售业务竞争优势

3.1 个人贷款规模最大

3.2 普惠金融战略成效显著

3.3 加大金融科技运用

四、财务分析：优质客群对应低成本低不良

4.1 建设银行ROA/ROE高于同业

4.2 优质对公客群带来了稳定的低成本存款

4.3 资产质量优异，不良认定极严

4.4 成本管控具备优势

4.5 资本充足率长期居首位

4.6 手续费及佣金收入增速提升

五、盈利预测

5.1 假设前提

5.2 未来三年盈利预测

5.3 盈利预测的敏感性分析

六、风险提示

报告正文

01 估值与投资建议

我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

1.1 绝对估值

我们对建设银行的优势分析如下，我们认为：

建设银行在基建领域具有传统优势，预计2020年将受益于“积极的财政政策更加积极有为”。建设银行1954年成立之初的职能就是为基本建设投资承担拨款监督任务的专业机构，支持国家多项重点工程建设。在过去60多年里，建设银行一直对基建领域的资源配置、贷款价格等方面给出倾斜，在基建投资领域积累了丰富的经验，形成了独具特色的资源禀赋和专业优势。2020年受卫生事件冲击，积极的财政政策将更加积极有为，在基建领域具备传统优势的建设银行将更加受益，对公信贷实现较好增长。同时，建设银行在基建领域积累的丰富资源给建设银行带来了存款成本低，资产质量优异等核心优势。

建设银行零售发力较早，且执行力度大，已经确定了较为明显的大零售竞争优势，按揭贷款和信用卡贷款位列同业第一，普惠金融战略成效显著。建设银行自2006年就提出要建设成国际一流的零售银行，2014年开始进一步加大零售贷款尤其是按揭贷款的投放，凭借在个人住房金融领域的传统优势和快速发展，建设银行个人贷款规模在2016年超越工商银行，成为国内最大的个人贷款银行。2017年建设银行积极推进“零售优先”战略，2018年又全面施行“住房租赁、普惠金融、金融科技”三大战略，进一步强化大零售竞争优势。(1)住房金融一直被视为建设银行的“一张名片”，2017年下半年建设银行又率先进入住房租赁市场，塑造出“要租房、到建行”的服务品牌，并于2018年全面施行住房租赁战略，率先成立了银行系住房服务公司。(2)巩固住房金融传统优势的同时，建设银行也大力发展信用卡和普惠金融等大零售业务，建设银行信用卡贷款余额2017年超越工商银行排名第一，普惠金融成效显著。我们认为建设银行依托其深厚的客户基础和渠道优势，随着其对零售业务重视度的进一步提高，持续加大金融科技运用提升产品和用户体验，未来建设银行零售业务仍具备较大的发展空间。

建设银行核心优势是资产端优质客群与低成本负债形成良性循环，业绩表现更为稳健。建设银行在基建领域深耕多年，积累了丰富的大型企业客户和政府资源，在结算账户中沉淀了大量的活期存款，建设银行对公存款中活期存款比重在行业中排名数一数二，低成本负债又与客群优势形成良性循环，可持续性强。虽然资产端收益率处于较低水平，但受益于低成本，建设银行净息差处在同业较高水平，且较为稳定。同时，建设银行资产端的审慎经营又意味着低风险，资产质量表现优异且不良认定极其严格，在此轮不良暴露周期中也是率先迎来资产质量拐点的银行之一，资产质量改善趋势不受2018年以来不良认定趋严的负面影响。

建设银行在净资本、成本管控和中收上具备优势。(1)建设银行资本充足率和核心一级资本充足率长期排名行业首位，风险加权净资产收益率排名第一，自我补充资本能力强。同时，建设银行“风险加权净资产/总资产”低于同业，轻型化转型效果较好。(2)大行凭借客群、渠道、品牌等核心优势，成本管控上优于中小银行。四大行中，建设银行人均管理费用高于其他大行，但也对应了较高的人均拨备前利润，建设银行成本收入比略高于工商银行。建设银行较高的人均管理费用也反映了建设银行薪酬激励制度比较到位，对人才的吸引相对较强。近年来，建设银行加大科技运用，用科技替代一般员工，优化管理成本。(3)建设银行手续费及佣金收入增速提升，占营业收入的比重高于其他大行，也反映了建设银行轻型化转型的效果。

综合来看，建设银行在基建和个人住房贷款领域具有传统优势，积累的优质客户与负债端低成本形成了良性循环，虽然收益率处于低位，但受益于低成本，建设银行净息差在同业中处于较高水平。同时，建设银行资产端低收益匹配了低风险，资产质量优异，不良认定极其严格，这些优势中短期都很难被超越。另外，建设银行审时度势，在巩固传统优势下大力发展大零售业务，推进“零售优先”战略，培育信用卡、消费金融、普惠金融等大零售新优势，有望提升其长期ROE。

我们使用三阶段DDM估值，以未来三年作为短期(第一阶段，具体盈利预测请见下表及后文)，接下来10年作为中期(第二阶段)，之后作为永续期(第三阶段)。在前述分析的基础上来设定估值假设：

我们假设折现率为10%，主要是考虑到全市场长期回报率可能维持在这一水平附近，即权益类资产的平均回报率预期为10%左右。比如美国标普500指数和道琼斯工业指数1927年以来的长期回报率(假设分红再投资于该指数)平均接近11%;国内上证综指、深证综指长期回报率(假设分红再投资于该指数)平均接近9%;

假设银行业长期平均ROE亦为10%，长期利润增长率为5%。对于ROE的假设主要是考虑到银行业作为竞争较为充分的行业，在准入退出机制有效运作的情况下，供需平衡将导致行业投资回报率向全市场平均水平收敛;长期利润增长率则假设与名义GDP增速近似，我们进一步假设长期名义GDP增速在5%左右(作为一个参考，美国1929-2017年的名义GDP复合增长率是6.1%，1999-2017是3.9%);

银行业呈现强者恒强格局，大行盈利能力持续维持较高水平，且建设银行近年来大力发展大零售业务，培育竞争新优势，有望提升其长期ROE，根据后文测算，我们认为其第二、三阶段ROE有望高于行业平均水平，假设为10.5%。

按以上主要假设条件，得到公司的合理价值区间为9.5~11.9元。

 

1.2 相对估值法

将上市银行放在一起进行比较，从关键财务数据及估值来看，建设银行盈利能力强，股息率高，但估值却低于行业平均水平。尤其考虑到建设银行负债端低成本优势和优异的资产质量可持续性更强、商业模式更好，且近年来在零售端发力凶猛，大零售已形成明显的竞争优势，我们认为建设银行当前处于明显低估状态。综合比较各公司的当前PB、股息率值以及ROE，我们认为给予公司0.9~1.1倍动态PB是合理的，2020年的合理价格区间为8.2~10.0元。